�。▓�(bào)告出品方/作者：中國平安，鄭南宏、楊侃）

　　財(cái)務(wù)對(duì)比：馬可業(yè)績優(yōu)，東鵬回款佳，蒙娜增長快

　　建筑陶瓷領(lǐng)先者：馬可/新明珠/東鵬/蒙娜/帝歐

　　馬可波羅/新明珠/東鵬控股/蒙娜麗莎/帝歐家居均為國內(nèi)大型建筑陶瓷企業(yè)制造與銷售商，其中東鵬與帝歐還擁有衛(wèi)浴等業(yè)務(wù)。 馬可波羅是國內(nèi)最大的建筑陶瓷制造銷售商之一，擁有“馬可波羅瓷磚”（全品類）、“唯美L&D陶瓷”（高端時(shí)尚）兩大品 牌。 新明珠是國內(nèi)最大的建筑陶瓷專業(yè)制造商之一，擁有“冠珠”、“薩米特”、“新明珠巖板”等陶瓷品牌。 東鵬控股主營業(yè)務(wù)包括生產(chǎn)銷售瓷磚/板、衛(wèi)�。ㄐl(wèi)生陶瓷和衛(wèi)浴產(chǎn)品）、木地板、涂料、集成墻板、輔材等產(chǎn)品和服務(wù)，為用 戶提供裝修一站式多品類硬裝產(chǎn)品及服務(wù)解決方案，同時(shí)通過東鵬“超會(huì)搭”空間設(shè)計(jì)和墻地“裝到家”交付一站式服務(wù)。 蒙娜麗莎致力于高品質(zhì)建筑陶瓷產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，引入人類藝術(shù)經(jīng)典對(duì)“蒙娜麗莎”、“QD”、“美爾奇”品牌進(jìn)一 步向高端打造升級(jí)，是行業(yè)陶瓷大板、巖板的開拓者和領(lǐng)跑者。帝歐家居旗下?lián)碛?ldquo;帝王”潔具、“歐神諾”陶瓷兩大品牌，產(chǎn)品涵蓋瓷磚、衛(wèi)浴的主要品類，致力于成為國內(nèi)一流的整體家居 裝修產(chǎn)品解決方案的提供商和服務(wù)商。

　　TOP4規(guī)模體量差異不大，馬可波羅產(chǎn)量/營收領(lǐng)先

　　資產(chǎn)規(guī)模：TOP4均超百億、差異不大。2022年末新明珠/馬可波羅/東鵬控股總資產(chǎn)均為128億元，大于蒙娜麗莎(102億元)與帝歐 (79億元)。從歸母凈資產(chǎn)看，東鵬/馬可/新明珠均超70億，蒙娜與帝歐約30億，蒙娜麗莎總資產(chǎn)與權(quán)益資產(chǎn)不匹配源于其負(fù)債率 高。 產(chǎn)能規(guī)模：馬可/新明珠超2億平，東鵬/蒙娜約1.5億平。馬可波羅招股書披露其擁有54條建筑陶瓷生產(chǎn)線、年產(chǎn)能2.2億平；新 明珠招股書披露其擁有佛山/肇慶/高安/黃岡4大生產(chǎn)基地，年產(chǎn)能2.15億平；東鵬在2022/12/6投資者調(diào)研紀(jì)要披露2022年瓷磚 產(chǎn)能約1.5億平；蒙娜麗莎上市后在佛山/清遠(yuǎn)基地基礎(chǔ)上，新建藤縣基地并收購高安基地，2023-04-10投資者調(diào)研紀(jì)要披露其產(chǎn) 能約1.5億平。從產(chǎn)量看，2022年瓷磚產(chǎn)量排序?yàn)轳R可(1.9億平)>新明珠(1.6億平)>蒙娜(1.4億平)>東鵬(1.1億平) >帝歐(0.8億 平)。

　　蒙娜麗莎近年收入增長快，馬可波羅業(yè)績更穩(wěn)健

　　蒙娜麗莎收入增長快，馬可/東鵬相對(duì)平穩(wěn)，新明珠/帝歐收入下滑。2014-2022年蒙娜麗莎營收從14億元升至62億元，CAGR達(dá) 20%；東鵬從39億元升至69億元，CAGR為7%；2019-2022年馬可波羅從81億元升至87億元；帝歐家居2018年收購歐神諾實(shí)現(xiàn)收入躍 升，但2019-2022年收入從56億元降至41億元；新明珠營收從2019年81億降至2022年74億元。 毛利率下滑疊加計(jì)提減值，近兩年除馬可波羅外，其他業(yè)績普遍較差，與營收不匹配。2022年馬可歸母凈利潤15億元，遠(yuǎn)高于其 他四家，蒙娜麗莎與帝歐出現(xiàn)虧損。毛利率分析見后文，信用減值方面帝歐/新明珠計(jì)提比例高，2020-2022年蒙娜/東鵬/馬可分 別計(jì)提8億元/10億元/12億元，占營收比重均為4%；帝歐/新明珠計(jì)提10/13億元，占比7%與6%。

　　東鵬/新明珠回款佳，馬可/帝歐應(yīng)收款略高

　　東鵬/新明珠回款佳，馬可波羅應(yīng)付款占用多。從收現(xiàn)比看，東鵬控股領(lǐng)先于其他四家，長期 保持110%以上，新明珠亦保持100%以上，而蒙娜麗莎、馬可波羅相對(duì)落后。從經(jīng)營性現(xiàn)金流量 凈額看，馬可波羅憑借較低付現(xiàn)比，促使經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額表現(xiàn)更優(yōu)。從應(yīng)收款 看，帝歐家居應(yīng)收賬款及票據(jù)增長快，馬可波羅亦相對(duì)較高，其他三家22年水平接近。 受履約保證金支出影響，馬可/東鵬其他應(yīng)收款波動(dòng)較大。從其他應(yīng)收款看，東鵬21年其他應(yīng) 收款增長較快主要因履約保證金激增，馬可波羅19-20年同樣存在高額的履約保證金，新明珠 20年其他應(yīng)收款激增主要因存在大量土地處置款，其他年份保持1-2億，蒙娜麗莎其他應(yīng)收款 介于1-2億，帝歐家居介于2-3億元。

　　新明珠/東鵬存貨周轉(zhuǎn)率優(yōu)于馬可/蒙娜麗莎

　　因瓷磚產(chǎn)品多樣與變化特征，存貨管理較為重要。相比防水、管材等其他建材，瓷磚具有典型的消費(fèi)與裝飾屬性，款式類型多， 在產(chǎn)品尺寸、花紋質(zhì)地上持續(xù)創(chuàng)新變革，消費(fèi)者偏好亦不斷變化，因此需要瓷磚企業(yè)做好存貨管理。 新明珠/東鵬存貨周轉(zhuǎn)率優(yōu)于馬可/蒙娜麗莎。從存貨周轉(zhuǎn)率看，帝歐常年優(yōu)于其他四家瓷磚企業(yè)，或源于公司以工程業(yè)務(wù)居多， 相比零售產(chǎn)品，工程產(chǎn)品差異化小、排產(chǎn)管理簡(jiǎn)單；新明珠與東鵬存貨周轉(zhuǎn)率亦高于馬可波羅與蒙娜麗莎。其中，東鵬長期以經(jīng) 銷為主，存貨周轉(zhuǎn)率仍優(yōu)于蒙娜麗莎，或與其共享倉機(jī)制有關(guān)，并且近年通過產(chǎn)品聚焦，控制各個(gè)渠道主菜單SKU數(shù)量（據(jù)東鵬控 股2023-05-08投資者調(diào)研紀(jì)要披露SKU約800個(gè)）。

　　經(jīng)營對(duì)比：馬可渠道強(qiáng)，東鵬網(wǎng)點(diǎn)多，蒙娜產(chǎn)品佳

　　馬可/蒙娜與房企合作多，東鵬/新明珠客戶分散

　　新明珠長期以經(jīng)銷為主，東鵬/蒙娜經(jīng)銷占比下滑但仍過半，馬可/帝歐由直銷為主到經(jīng)銷居多。從直銷經(jīng)銷占比看，新明珠19年 以來堅(jiān)持經(jīng)銷為主，2022年經(jīng)銷收入占比76%。東鵬17年經(jīng)銷收入占比72%，隨著市場(chǎng)需求由零售端向工程端分流，公司逐步發(fā)力 地產(chǎn)直銷，2019年經(jīng)銷占比降至59%，近幾年隨著房企暴雷頻繁、直銷業(yè)務(wù)收縮，2022年經(jīng)銷收入占比維持59%。蒙娜麗莎2018- 2021年經(jīng)銷收入占比從62%降至51%，2022年回升至58%。馬可波羅經(jīng)銷占比從2019年40%提升至2022年的56%。帝歐家居從2020年 35%提升至2022年53%。從大趨勢(shì)看，2020年以后隨著地產(chǎn)陷入困局，五家瓷磚企業(yè)均積極提升經(jīng)銷業(yè)務(wù)，收入占比均已過半。

　　東鵬控股/新明珠前五大客戶收入占比低，馬可/蒙娜與頭部房企合作更多。從前五大客戶銷售收入占比變化看，東鵬控股長期低 于其他四家，2022年占比僅不到6%；新明珠亦低，2022年僅13%（其中恒大、龍湖、中海占9%）；馬可/蒙娜/帝歐前五大客戶收 入占比2019年均超過30%，2022年分別降至20%、24%、17%。2022年恒大、保利、萬科、中海占馬可波羅營收比重約13%，2016年 恒大、保利、萬科、碧桂園占蒙娜麗莎收入比重近32%，與頭部房企深度合作或是蒙娜麗莎收入增長更快的重要原因之一。

　　馬可波羅經(jīng)銷商實(shí)力強(qiáng)，與東鵬網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量領(lǐng)先其他三家

　　瓷磚銷售依賴經(jīng)銷門店，渠道資源價(jià)值凸顯。從需求端來看，工程端產(chǎn)品類型較為單一，核心競(jìng)爭(zhēng)力在于規(guī)模效應(yīng)帶來的成本與 資金優(yōu)勢(shì)。但零售端不同，瓷磚作為個(gè)人住房裝修中大額支出產(chǎn)品，涉及美觀裝飾功能，消費(fèi)者一般傾向于到門店進(jìn)行實(shí)物挑 選，因此終端網(wǎng)點(diǎn)門店數(shù)量及布局較為重要（當(dāng)然產(chǎn)品品牌、價(jià)格、服務(wù)亦是核心）。由于網(wǎng)點(diǎn)拓展需給予裝修補(bǔ)貼及培訓(xùn)等支 持，對(duì)于瓷磚廠家財(cái)力人力提出較高要求，更關(guān)鍵的是，優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商位置往往更佳，長期積累的合作伙伴關(guān)系難以輕易改變。

　　馬可波羅經(jīng)銷商創(chuàng)收能力明顯領(lǐng)先，與東鵬終端網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量均約7000個(gè)、領(lǐng)先其他三家。馬可波羅2022年末公司經(jīng)銷商數(shù)量為1448 家、銷售終端6848家，2022年單個(gè)經(jīng)銷商平均銷售收入319萬元，遠(yuǎn)高于其他四家，彰顯較強(qiáng)的渠道實(shí)力。東鵬控股投資者調(diào)研 紀(jì)要(2022-02-17)披露瓷磚經(jīng)銷商有1700多個(gè)，衛(wèi)浴約100個(gè)，2022年經(jīng)銷商平均收入228萬元，僅次于馬可與蒙娜麗莎，紀(jì)要 （2022-04-29）披露其門店加網(wǎng)點(diǎn)是7000個(gè)左右。新明珠在2023年6月招股說明書披露經(jīng)銷商超過3000家，銷售門店及終端數(shù)量 超過6000家，2022年平均經(jīng)銷商184萬元。蒙娜麗莎截至2021年底簽約經(jīng)銷商1540個(gè)，擁有專賣店及銷售網(wǎng)點(diǎn)4620個(gè)，2022年平 均經(jīng)銷商234萬元。歐神諾截至2022年12月經(jīng)銷商逾1400家，終端門店近4000個(gè)，2022年平均經(jīng)銷商157萬元。

　　東鵬特有共享倉模式，降低中小經(jīng)銷商備貨壓力

　　因瓷磚SKU多且運(yùn)輸不便，中小經(jīng)銷商往往面臨倉儲(chǔ)壓力。不同于馬可波羅擁有倉儲(chǔ)等綜合實(shí)力較強(qiáng)的經(jīng)銷商，東鵬等瓷磚企業(yè) 經(jīng)銷商實(shí)力相對(duì)弱、倉儲(chǔ)能力有限，中小經(jīng)銷商往往被迫減少SKU采購量、緩解庫存壓力。

　　東鵬采用特有的共享倉模式，降低經(jīng)銷商備貨壓力、促進(jìn)渠道下沉，實(shí)現(xiàn)大小經(jīng)銷商與公司共贏。在上述背景下，東鵬控股在行 業(yè)創(chuàng)造性地使用共享倉模式。共享倉有別于常見的中心倉和工廠倉，是將大型經(jīng)銷商倉庫共享出來，提升周邊300-500公里內(nèi)中 小經(jīng)銷商的運(yùn)營能力，讓中小經(jīng)銷商直接從共享倉提貨、從而能夠向消費(fèi)者提供更多SKU產(chǎn)品，提高終端銷售能力。對(duì)于大經(jīng)銷 商而言，一是倉儲(chǔ)端因產(chǎn)品共享，需要采購的SKU數(shù)量減少、備貨壓力降低，二是銷售端提高產(chǎn)品銷售收入，以及瓷磚切割、拼 接等加工收入，并獲得公司積分補(bǔ)貼等激勵(lì)政策。對(duì)于公司而言，通過扶持經(jīng)銷商做大做強(qiáng)，反過來亦助力公司繼續(xù)發(fā)展。

　　產(chǎn)能布局存在共性，奠定成本或市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)

　　產(chǎn)能布局均以廣東、江西、廣西、重慶為主。馬可波羅招股書披露其在廣東、江西、重慶與美國建有五大生產(chǎn)基地；新明珠招股 書披露其擁有廣東、江西、湖北四大生產(chǎn)基地；蒙娜麗莎上市后在廣東兩大基地基礎(chǔ)上，新建廣西基地并收購江西基地；東鵬21 年中報(bào)披露擁有廣東、江西、重慶、湖南、山東、山西等12大基地，布局最為分散；帝歐擁有廣西、廣東與江西等基地。

　　產(chǎn)能聚焦廣東、江西等地，旨在獲取成本或市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)。根據(jù)東鵬控股2023-04-27投資者調(diào)研紀(jì)要，瓷磚的成本構(gòu)成約為：天然氣 18%、煤10%、電力10%、原材料35%，其他為人工等；東鵬重慶永川基地的天然氣價(jià)格具有優(yōu)勢(shì)，目前約1.9元/立方，約為其他產(chǎn) 區(qū)價(jià)格的一半。清遠(yuǎn)基地則可以享受區(qū)域電價(jià)優(yōu)惠。蒙娜麗莎2021年收購普京陶瓷旗下至美善德，建設(shè)江西高安基地將彌補(bǔ)公司 中低端產(chǎn)品品類的不足，增強(qiáng)在華東地區(qū)的影響力，同時(shí)利用當(dāng)?shù)刎S富的煤礦焦化氣資源。從第三章盈利分析可見，產(chǎn)能布局、 規(guī)模優(yōu)勢(shì)等奠定瓷磚企業(yè)成本優(yōu)勢(shì)基礎(chǔ)。

　　盈利對(duì)比：馬可成本費(fèi)率雙低，東鵬盈利相對(duì)穩(wěn)定

　　馬可波羅利潤率最高，東鵬毛利率相對(duì)穩(wěn)健

　　馬可波羅盈利能力最強(qiáng)，東鵬毛利率相對(duì)穩(wěn)健。從ROE看，2015年以來五家瓷磚企業(yè)呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，其中馬可波羅一枝獨(dú)秀， 2022年仍有21%。從毛利率看，2022年東鵬/蒙娜/馬可/帝歐的毛利率分別為30%/24%/35%/18%，較2019年高點(diǎn)下降 6bp/15bp/12bp/18bp，馬可波羅仍是最高，東鵬緊隨其后且降幅最小、盈利穩(wěn)定或與其經(jīng)銷零售占比高有關(guān)。

　　直銷毛利率差異有限，經(jīng)銷毛利率馬可大幅領(lǐng)先

　　分渠道看，馬可波羅經(jīng)銷毛利率遙遙領(lǐng)先，差距遠(yuǎn)高于直銷毛利率。進(jìn)一步拆分不同銷售模式毛利率，馬可波羅直銷、經(jīng)銷毛利 率都領(lǐng)先其他四家公司，尤其是經(jīng)銷毛利率達(dá)41%，遠(yuǎn)高于東鵬32%/新明珠24%/蒙娜麗莎21%/帝歐17%；馬可波羅直銷毛利率同樣 達(dá)28%，其他三家介于18-26%，但領(lǐng)先幅度不如經(jīng)銷業(yè)務(wù)。五家公司直銷毛利率降幅接近，但東鵬與馬可經(jīng)銷毛利率降幅小。民營地產(chǎn)頻繁違約、央國企地產(chǎn)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)激烈背景下，直銷業(yè) 務(wù)毛利率均持續(xù)下滑、降幅較為接近，五家瓷磚公司2020-2022年降幅9-12pct。但經(jīng)銷毛利率呈現(xiàn)差異，2020-2022年蒙娜麗 莎、帝歐與新明珠降幅均超過11pct，但馬可波羅僅降8pct，東鵬逆勢(shì)增長4pct。 直銷毛利率并非一定高于經(jīng)銷。2021-2022年僅蒙娜麗莎直銷毛利率保持高于經(jīng)銷，帝歐二者毛利率接近，其他三家經(jīng)銷毛利率 更高。瓷磚企業(yè)對(duì)經(jīng)銷商話語權(quán)更高，疊加回款質(zhì)量更具保障，經(jīng)銷渠道愈發(fā)重要。

　　馬可較新明珠有能源優(yōu)勢(shì)，較蒙娜有材料等優(yōu)勢(shì)

　　馬可波羅生產(chǎn)成本低于新明珠主要因能源優(yōu)勢(shì)。為進(jìn)一步拆分成本優(yōu)勢(shì)，根據(jù)《馬可波羅發(fā)行人及保薦機(jī)構(gòu)回復(fù)意見》，以 自產(chǎn)產(chǎn)品營業(yè)成本口徑計(jì)算，馬可波羅與新明珠主要原材料價(jià)格、直接人工差異較小，馬可波羅制造費(fèi)用比新明珠高于1元/ 平米（或與設(shè)備折舊有關(guān)），但能源動(dòng)力比新明珠低2元/平米。具體看，馬可波羅天然氣采購價(jià)格較新明珠低1元/立方。影響天然氣價(jià)格的因素較多，包括地區(qū)差異、燃?xì)夤�司差異、合�?套餐差異、用氣量差異、用氣時(shí)段差異。2021年度、2022年度馬可波羅與新明珠天然氣采購單價(jià)差異達(dá)1元/立方，或主要系 受生產(chǎn)基地布局差異，以及馬可波羅煤改氣完成時(shí)間較早有關(guān)。

　　馬可/新明珠期間費(fèi)率低，東鵬銷管薪酬支出高

　　從期間費(fèi)率看，馬可波羅/新明珠介于12%-14%，東鵬/蒙娜20-21年介于19%-20%。2020-2022年馬可波羅與新明珠介于12%-14%， 基本穩(wěn)定；東鵬、蒙娜麗莎與帝歐家居2020-2021年介于19%-20%，2022年東鵬與帝歐期間費(fèi)率有所攀升，除了因營收下滑，東鵬 還因工廠拆遷支付員工補(bǔ)償費(fèi)、股份支付費(fèi)用等導(dǎo)致管理費(fèi)用增加1.1億元，帝歐家居管理費(fèi)亦增加1.3億元。 東鵬期間費(fèi)用高主要因銷售管理人員多、薪酬總額高。進(jìn)一步拆分期間費(fèi)用，東鵬2022年銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用明顯高于其他四 家，主要因銷售薪酬、管理人員薪酬更高，與公司員工結(jié)構(gòu)中銷售人員居多相印證，或源于東鵬經(jīng)銷零售業(yè)務(wù)占比高、客戶群體 分散（大B客戶占比少），疊加經(jīng)銷渠道管理扁平化，對(duì)銷售管理要求高。2022年末東鵬行政人員數(shù)量較上年末1183人降至641 人，生產(chǎn)人員數(shù)量從7449人降至5717人，但銷售人員從1313人升至1359人，隨著公司人員管理更加精益化，后續(xù)期間費(fèi)率存在下 行空間。

　　報(bào)告節(jié)選：

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　　精選報(bào)告來源：【未來智庫】。